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稳增长压倒一切,城投债年末井喷卷土重来

经济下行压力下,曾经被关进笼子的地方融资平台大有卷土重来的之势。

  地方融资平台正在上演最后的疯狂。《经济参考报》记者获悉,2015年1月5日地方政府债务甄别大限到来之前,不仅公开的城投债市场十分火爆,不少商业银行以及信托公司也纷纷突击为平台放款。

237个固定资产投资项目,总投资额达到18995亿元。国家发改委11月12日公布了前10个月投资清单,高达近2万亿。如此巨额的投资,钱从何而来?

今年三季度,地方政府融资平台发行的城投债一改上半年负增长40%的态势,一路走高至正增长区间。平台面临的融资约束已经明显放松。

  大限之前的“回光返照”,预示着明年上半年的融资困局可能很快到来。据统计,2015年上半年将有3160.55亿城投债到期,在再融资环境收紧之下,不排除其中有部分平台信用出现违约。

《华夏时报》记者采访了解到,自去年下半年以来被打入“冷宫”的城投债再现卷土重来之势,与上述众多的基建投资不无关系。公开资料显示,发改委最近审批了多个城投债,特别是进入四季度后,城投债出现发行量大幅增加的情况,仅10月城投债单月发行规模就较9月增加316.8亿元至1706.7亿元。

不止如此,下半年来,专项债计划规模翻番,集合信托连月增长,各种传统银行贷款、企业债等渠道限制或明或暗放开,融资租赁、私募债、信托等方式也加码输血。经济下行的压力正迫使政府重拾基建这一稳增长利器。

  疯狂

“最近的城投债猛增,与宏观政策的转变有很大关系。经济下行,地方城投平台亟须在基建投资上有些作为。”11月27日,经济学家宋清辉在接受本报记者采访时称,“去年,城投债快速扩张风险较大,‘43号文’的下发对地方政府债务进行了控制和预算管理。”

中国三季度GDP增速6.9%,创下金融危机以来新低。《经济观察报》指出,2015年地方财政面临的压力可能要比2014年更加严峻,短期内不仅要面对眼前经济下行带来的压力,还要去面对原有压力的释放。

  平台突击“融资”迹象明显

爆发式增长

《经济参考报》则评论称,对地方融资平台要堵疏得当。今年下半年经济增长面临的压力很大,实现全年增长目标的难度不小。在这种情况下,有必要适当放松地方政府融资平台的融资约束,以利基建投资增长加速。

  “最近市场供不应求,城投债收益率都在往下走,目前是一个很好的窗口。今天我们刚发了一笔短融,利率差不多4.4%,我还觉得不太理想呢。”中部省份城投公司的一位人士说。

11月13日,青岛城市建设投资有限责任公司发布了其2015年度第二期短期融资券募集说明书,拟于近日发行20亿元的债券,募集资金将全部用于归还发行人本部银行借款,包括归还浦发银行5亿元、青岛银行2亿元、交通银行10亿元和恒丰银行3亿元贷款。

  这只是一个侧影,实际上,不少市场人士用“疯狂”二字来形容当下的城投债市场。由于国发2014年43号文即《关于加强地方政府性债务管理的意见》明确提出要剥离融资平台公司政府融资职能,因此,未来将成为稀缺品种的城投债被投资人认为是“最后的晚餐”,不论是一级市场,还是二级市场,其收益率都在大幅下行。

“这些贷款此前被用于多个基建项目上,涉及重大的交通、水利等项目。”青岛发改委系统一位匿名人士向《华夏时报》记者透露,发债是上马基建项目筹资的主要途径之一,“目前各地除力推PPP筹资外,发债也是一个重要的途径”。

2009年以来,中国政府推出“四万亿”大规模财政刺激计划,在保持经济增速的同时,也造成了地方债务高企,多个行业产能过剩的困境。

  一位大行债券承销人士对《经济参考报》记者说,有两大因素助推了当前疯狂的市场:一是财政部《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》要求对地方政府债务进行分类甄别,而不少投资人认为债券属于“刚性兑付”,一定是会被优先纳入到政府直接债务的口径,因此不存在违约的风险;二是债券市场存在“羊群效应”,所谓“追涨杀跌”,容易一哄而上,因此存在超调的可能。

据悉,青岛城投系青岛市政府主要的国有资产管理和基础设施投资运营主体,经营范围包括城市旧城改造、交通建设等重大项目,青岛市国资委是其惟一股东和实际控制人。

2014年10月2日,国务院颁布《关于加强地方政府性债务管理的意见》。该《意见》明确指出要对地方政府债务实际规模进行控制和预算管理,剥离融资平台的政府融资职能,并鼓励通过PPP引入社会资本。

  联合资信评估有限公司评级总监刘小平在日前举行的“地方政府债与城投债发展与风险展望”发布会上称,虽然审计署对于地方政府投融资平台2013年6月底之前纳入政府性债务的城投债整体规模有一个披露,但是并未对具体某个平台、某支债券的政府性债务属性明细进行披露。因此,即使部分债券因去政府信用背书导致其信用风险加大,但市场人士对城投债整个品种还是保持了乐观的情绪。这也是促成当前火热市场的背后原因之一。

记者注意到,近来其他地方城投平台发债规模同样出现陡增情况。11月初,发改委批复同意了义乌城投发行不超过11亿元公司债券的计划。此次募资将全部资金用于义乌金融商务区市政设施工程和义乌市机场路安置配套工程两个项目。

“43号文”使得地方政府无法像从前那样通过地方融资平台融资,一举切断了庞大的建设资金来源。虽然财政部今年将下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度,但这些资金“只能救急”,显然无法满足庞大的资金需求。

  争抢最后一班车的不只是债券市场。由于存在政府的隐形背书,城投公司一直也是商业银行眼中的优质资源。不少城投公司人士表示,就在不久前,不少股份制银行对平台公司突击放了一批贷款,甚至也有银行从总行层面专门为平台贷款开设了所谓“绿色通道”,加速审批速度。

公开数据显示,10月城投债单月发行规模1706.7亿元,较9月份增加316.8亿元,同比新增量由9月的-107.7亿元猛增至488.5亿元。另据光大证券估算,10月城投债发行量增至1529.7亿元,净增1175.7亿元。尽管统计口径不同,但均反映了城投债增幅很快的事实。

经济观察报援引地方财税人士称,“43号文”之后地方政府只能通过自发自还债券、专项债、债券置换等渠道融资,但“一下子无法达到以前融资平台的规模……造成了事实上的投资资金紧张。”

  “这实际上是商业银行为明年抢一块增量,在明年初地方政府债务甄别结束之后,平台的贷款就不再是政府背书的品种了,银行这块的业务就会锐减。”一位东部省份城投公司人士说。正如一位城商行人士所言,平台项目一向被银行认为是风险小收益高的优质项目,特别是在经济下行期,好项目不好找,平台项目相对较好,只要是按正常程序做的,赖账的可能性不大。

光大证券首席经济学家徐高称,随着稳增长政策的加码,交通运输、建筑工程等依然是城投债主要投资行业,“四季度基建依然是重要的稳增长抓手”。

而受限于法规不完善,项目吸引力有限,投资周期长等原因,政府竭力引导的PPP模式进展并不尽如人意。

  不过,上述城投公司人士也表示,银行对突击放的这部分贷款,要求当地政府必须出具“纳入地方政府债务体系内”的承诺,否则也是不放的。另据记者了解,由于不少政策性银行的贷款都是公益性项目,所以政策性银行不担心,更会尽量赶在现在多放些款。

事实上,自今年三季度开始,城投债一改上半年负增长40%的态势,一路走高至正增长。而下半年以来,以城投平台发行的专项债计划规模翻番,集合信托连月增长,各种传统银行贷款、企业债等或明或暗放开,融资租赁、私募债、信托等也加码输血。

  信托融资也不甘落后。某南方信托人士透露,该公司10月份以来,趁着明年1月5日甄别大限之前,已大举发行信政合作类信托产品来冲量。

基建资金饥渴

但随着经济下行压力的逐渐增加,政府开始放松对于地方债的“紧箍咒”。

  严峻

作为稳增长的对策,以基建投资为主导的大型项目是决策层对冲经济下滑风险的主要手段。国家统计局数据显示,1-10月份,全国固定资产投资同比增长10.2%,而10月单月固定资产投资同比增速从6.8%提高至9.5%。

“43号文”颁布仅8个月,政府又于5月15日发布了名为《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》。相较于“43号文”,其最主要的调整就是,在地方政府融资平台通过银行业金融机构融资这个核心问题上开出了一条口子,在建项目允许继续银行贷款、国家发改委企业债券融资政策有所松动等。

  “回光返照”预示融资困局

“这与宏观政策的转变密切相关”。河北一位地方政府官员对记者说,尽管投资增速依然高于固定资产投资,但后劲不足。统计数据显示,1-10月基础设施投资同比增长17.4%,增速比1-9月回落0.7个百分点,而10月同比增速再次放缓至12.9%。

这意味着,经济下行的压力正迫使政府重拾基建这一稳增长利器。

  “在财政部甄别之后,地方政府自主发债额度尚未确定之前,肯定还有很长一段空档期,这期间,如果银行不放贷,城投债又不好发,我们该怎么办?”上述东部省份城投公司人士言语中带着困惑。

“去年考虑到城投债的快速扩张风险,政府下发了‘43号文’切割了融资平台的政府融资职能。”上述地方官员说,今年受经济下行压力影响,城投的发债基建投资再度受到重视,发文放宽融资成为必然。

财新援引一家市级城投公司负责人的话称:“今年下半年,资金压力有了明显缓解,而且路子一下感觉又宽了。本来金融机构都还挺谨慎的,而6月份之后,接触的券商、银行、信托态度都有不小的变化。”

  他的困惑并非没有缘由。一方面,在发债层面,国家发改委此前召集部分承销商机构召开企业债风险座谈会,警示企业债风险,并大幅提高企业债审批门槛。另外,日前发改委还出台了新的城投债审核规则,“不再要求地方政府出具债券偿债保障措施文件;凡未取得批文的企业债,在募集和评级书中涉及政府提供偿债保障措施的内容,要对照国务院43号文件进行修改”。

对比发现,“43号文”颁布仅8个月,国家又于5月15日发布了“40号文”。相较于43号文,40号文最主要的调整就是,在建项目允许继续银行贷款、企业债券融资有所松动等。

而从银行等放贷机构的角度,放款尺度和规模也确实出现松动迹象。据《财新》:

  对于不少城投公司而言,这样的要求更加严格了。从数据上也可以看出,在发改委从严规范企业债发行条件的背景下,融资平台企业债融资无论规模还是比重均出现明显下降,交易商协会的短融和中票的规模和比重则双升。

接着,发改委的相关文件还从发债主体、发债数量指标、募集资金总投资占比等多个方面大幅下调企业债发行门槛。“对企业债发行放松报审、核准环节,鼓励企业发债融资用于重点项目建设。”10月发改委下发通知称。其中,发改委还把今年专项建设债券基金规模增加至6000亿元,以支持地方基础设施建设,而此前公布的计划仅为3000亿元,足足多出了2倍。

银行对城投公司的态度的确有所变化,但仍相对谨慎……一位四大行省级分行人士对财新记者称,目前纯融资类的平台是不支持的,但城投是可以新项目贷款的。现在银行不良贷款在慢慢变大,各家都倾向加大发贷量,让分母变大。“从9月开始,我们行和不少政府签订了合作协议,算是要向政府
敞开的一个信号,但是现在真正放款的不多。其中包括一些城投可做的项目。”

  “短融和中票现在很多发行量是过去累计的存量,未来的增量很可能下降,没准12月份的市场就不是现在这样的情形了。”上述城投公司人士称。

“基建依然是城投债主要投资的领域。”徐高表示。

《经济参考报》也称,今年三季度,地方政府融资平台融资规模重新放大。以平台发行的城投债为例。其发行量在今年一、二季度还处在同比负增长约40%的低位。但这一增速进入三季度后就一路走高至正增长区间。与此同时,融资平台从银行获取贷款也变得更容易。看起来,平台面临的融资约束已经明显放松。

  在银行融资方面,现实的疯狂也难掩收紧的趋势逐渐显现。有城投公司人士说,一些疯狂放贷的股份制银行最近出现了收紧的现象,有些已经基本停止了受理新项目的流程。不少金融界人士说,平台公司很多不仅体量大,而且几乎无利润,如果不依靠政府信用,银行是不会给其贷款的。

谁来兜底?

专项债也在迅速膨胀。华尔街见闻近日曾提到,发改委将把今年专项建设债券基金规模至少增加至6000亿元人民币,以支持地方基础设施建设、促进经济增长。而此前计划为今年下发3000亿元的基金用于项目建设。

  融资闸门“悄然收紧”并没有影响存量债务的如日到期。在“四万亿”投资强烈刺激下,此前疯狂发债的地方平台将再迎兑付潮。Wind数据显示,2015年全年将有5621.83亿城投债到期,上半年是还债高峰期,将有3160.55亿到期。其中3月、4月和5月将达到“洪峰”,到期债务分别是776.3亿元、841亿和636.1亿,占全年到期债务量的4成。

去年9月后,中央试图为城投债建立一套硬性约束机制,将兜底接力棒传给“用脚投票”的市场。但事实上,因经济动力不足,此时让市场兜底城投债,也是心有余而力不足,违约风险不减反增。

《财新》还提到,信托、融资租赁等模式也渐渐活跃。因为地方政府信用背书,融资平台债被信托公司认为是“最好的资产”,“大家都是求着融资平台拿钱”。此外,以划拨的管网、医院等作为标的物,利用融资租赁公司输血地方平台的情况近期也有所增加。

  “按以前惯例,遇到这样的情况,平台公司会想到银行、信托等其他融资方式,因为在债务扎堆的情况下‘借新还旧’比变卖资产等筹资方式要有效得多。但目前,通过银行贷款和信托融资也不太顺利。因为上述两种方式,银行和信托公司都很注重融资方的风险评级和担保状况。”某券商人士表示。他透露,近期国务院43号文及财政部存量债务处置细则等相关政策的出台,让未来的“城投牌照”比起先前大打折扣。

无奈,发改委再出政策,允许发新债还旧债。国家发改委今年6月下旬发文降低城投债发债的信用等级,“不低于AA”就可以发债,允许“不超过40%的募集资金”用于偿债。

用益信托工作室的数据显示,8月成立的集合信托产品主要集中在基础产业类,成立的131款产品共募集资金284.33亿元,占成立总规模的33.02%,占比较上月提升了7.14个百分点。

  对此,中债资信公共机构首席分析师霍志辉对《经济参考报》记者表示,从国家发改委近期企业债券审核政策来看,城投公司发行债券收紧,预计明年在城投公司转型完成前政策不会明显放松,而近年来银监会对城投公司银行信贷政策整体上较为严格,预计明年还会延续前期政策。

记者梳理材料发现,在债券市场,城投债是增长极快的一种,特别是2008年经济刺激计划启动以来。申银万国[微博]的报告显示,2004年之前,城投债全年发行额不足百亿元。

  危险

但到了2005-2008年间,城投债发展提速,至2008年发行规模近1000亿元。城投债爆发是2008年金融危机后,数据显示,2009-2011年,每年发行规模均超过3000亿元。2012年、2013年均超过9000亿元,2014年更是一举超过了1.6万亿元。

  恐有部分平台信用违约

隐患也就此埋下。在此期间,国家审计署第一次审计出的地方政府债务约10万亿,到了2013年6月份,审计署审计出来的债务已将近18万亿,年均增长了19%,呈蔓延之势。

  “此前审计署的审计结果和实际的情况可能存在一定差异,出于各种原因,有些实际上应是政府负有直接偿还责任的债务没有纳入进去,这次的债务甄别是基于此前的审计结果,所以,如果出现大量这种该由政府负责、但没有被纳入预算口径、而需要由平台承担偿还责任的债务的话,不排除有一些平台的资金链会断裂。”某地级市城投公司人士对《经济参考报》记者说。

“前几年,城投公司想要获得融资很容易,银行也都愿意贷款给有政府担保的基建项目。”一位证券公司分析师指出,此前城投公司偿还银行贷款也采取贷新还旧的方式,循环往复。审计署在今年上半年公布的土地审计报告显示,全国由地方政府负责偿还的债务中,需在今年偿还的金额高达1.86万亿元。

  刘小平也指出,2014年底存量城投债经甄别后,对于纳入政府性债务的城投债,同地区城投债中安全性最高,等同于当地政府信用,虽各地方政府信用有所分化,但《意见》明确,地方政府可申请发行地方政府债券置换存量债务,这进一步降低了此类存量债券的流动性风险;对于尚未纳入地方政府性债务的城投债,在城投企业整体盈利很弱、再融资环境有所收紧、偿债高峰期陆续来临等背景下,不排除个别城投债,因无政府信用背书而出现违约。

不过,“43号文”的出台改变了城投债的命运。按照“43号文”规定,截至2014年年底的存量债务应在2015年1月5日前上报;将存量债务分类纳入预算管理;统筹财政资金优先偿还到期债务;2016年起只能通过省级政府举借政府债务。

  实际上,当下融资的疯狂实际上正是凸显了市场对未来市场前景的不确定和不看好。不过,也有不少市场人士认为,未来城投公司的信用风险会逐步分化。

此后,城投债受到较大影响,如在去年10月发债规模为1284.7亿元,11月为1169.2亿元,但到了12月规模骤降至729亿元。

  “整体上未来城投公司债务纳入政府负有偿还责任债务比例越高,则其债务风险可能越小;纳入政府债务比例较低,则需要关注其自身偿债能力和政府注入的资产情况。”霍志辉说。他表示,“地方政府债务偿还和周转压力取决于明年监管部门对城投企业融资政策和地方政府债券发行规模,对存量地方政府债务的处理需要时间,不可能一蹴而就,中央和监管部门不希望出现系统性风险,整体上明年地方政府债务的到期洪峰会在有一定压力的情况下渡过。”

“固然城投债融资约束有所松动,但市场亦不能盲目乐观,毕竟过度的增加城投债也不是好事,在后续供给充足的情况下,需要适当控制城投债配置节奏。”宋清辉对记者说,对地方融资平台要堵疏得当。

  政策过渡期内,城投公司未来的融资一定会受到影响。不过,值得注意的是,不少城投公司正在谋求转型,而这也将给其未来融资带来新的机会。

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